什么是蓄意并购？敌意并购（hostile takeover），又称蓄意并购(hostile takeover)，是指并购公司在予以目标公司董事会容许，不管对方否表示同意的情况下，所展开的并购活动。当事双方使用各种攻守策略已完成并购不道德，并期望获得控制性股权，沦为大股东。当中，双方反感的对抗性是其基本特点。除非目标公司的股票流通量低可以更容易在市场上招揽，否则并购艰难。

敌意并购有可能导致突袭并购。展开敌意并购的并购公司一般被称作“黑衣骑士”。定义 敌意并购是经过收购者和目标公司股东双方的合作， 目的通过并购目标公司股东手中持的股份，代替其目标公司的投资者地位而沦为目标公司的股东， 因此在法律上的效果即引发了股权关系的更改。运行机制 敌意收购者高价出售被并购对象公司的股票，然后重组公司高层管理人员，转变公司经营方针，并辞退大量工人。

由于被并购公司的股东可以高价将股票卖给收购者，他们往往表示同意“敌意收购者”的计划；如果按照传统的公司法，经理必需并且意味着对股东股票价值最大化负责管理，那么经理就有义务拒绝接受“敌意并购”。事实上，被并购公司的股东在80年代大都放了大财，因为收购者获取的价格一般都在原股票价格的50%到一倍以上。西北大学法学院教授贝纳德·布雷克（Bernard Black ）生动地说道：“本杰明·富兰克林（Benjamin Franklin）1789年断言，丧生和税收是生活中最确认的两件事。如果他活过今天，他不会再加第三件确定无疑的事实，即股东从并购中利润”（B.Black,1988）。

但是，这种股东拒绝接受“敌意并购”的短期利润不道德，往往是和企业的长年发展互为违反的。一个企业在发展中，早已创建起一系列的人力资本、供销网络、债务关系等，这些决定如果给定被股东短期利润动机所停下来， 终将影响到企业的生产率。哈佛大学经济学家史来弗（Andrei Shleifer）和沙默斯（Lawrence Summers）对美国“环球航空公司”（TWA）被“敌意并购”的案例做到了研究，他们找到，TWA股东收益的增加额是由工人工资的增加额带给的，后者是前者的1.5倍（A.Shleifer L.Summers,1988）。

也就是说，“敌意并购”只代表财富分配的移往，并不代表新财富的建构。因此，美国工人赞成“敌意并购”，是不难理解的。一些高级经理人员也赞成“敌意并购”。通用汽车公司（General Motors）前总裁托马斯·墨非（Thomas Murphy）在1990年说道， “许多所谓‘投资者’，只留意短期投机股票做生意，这些人显然理所当然被称作‘所有者’”（L.Lowen Stein,1991）。

至于不受“敌意并购”之祸的债权人和被并购公司所在地的共同体居民，也有掌控“蓄意并购”的反感心愿。在这一背景下，美国许多州从80年代末开始改动公司法，容许经理对比股东更加甚广的“利益相关者”负责管理，从而给与了经理拒绝接受“蓄意并购”的法律依据，因为尽管 “蓄意并购”给股东带给暴利，但却伤害了公司的其他“利益相关者”。

宾夕法尼亚州在公司法上的变革，以其与传统公司法的独特区别，引发了全美金融企业界的大论战。1989年，为了抗御“蓄意并购”，宾夕法尼亚州议会明确提出了新的公司法议案。它还包括四条新的条款： 第一，任何股东，不论享有多少股票，最多不能拥有20%的投票权。这是为了对付“蓄意收购者”常用的“杠杆并购”（Leveraged Buyout）策略的。

这一条款突破了传统公司法“一股一票”的原则。第二， 作为被并购对象的公司， 有权在“蓄意并购”计划宣告后18个月之内，占据股东出售股票给“敌意收购者”所获的利润。

第三，顺利了的“敌意收购者”必需确保26周的工人复员费用；在收购计划正处于谈判期间，劳动合同不得中止。第四，也是最引人注目的条款，是彰显公司经理对“利益相关者”负责管理的权利， 而不象传统公司法那样， 只对股东一方负责管理。美国商业界的主要刊物之一《商业周刊》（Business Week ）对宾夕法尼亚州的新公司法十分反感，指出它“毁坏了资本主义的核心概念：董事会和经理对股东的责任”。

另一家极具影响的商业期刊《福布斯》（Forbes）则索性用了“宾夕法尼亚州式的社会主义”（Socialism,Pennsylvania—style）一词（S.Hill,1995）。虽然面临强劲的赞成力量，宾州的新公司法仍表明出有生命力，目前全美有数29个州使用了类似于宾州的新公司法。

宾州新的公司法的起草人沃尔曼（Steven Wallman）也被提高为联邦政府证券委员会成员。在宾州实践中的影响下，美国最重要思想库布鲁金斯研究所（Brookings Institution ）积极开展了对新的公司法的大量研究，于1995年出版发行了《所有制与控制权：新的思维21世纪的公司管理》一书（M.Blair,1995），其核心思想是：将股东视作公司的“所有者”是一个错误，公司经理应付公司的将来发展和全部“利益相关者”负责管理。

由此可见，80年代末期以来美国公司法的变革是和赞成“敌意并购”这一实践中背景互为联系的。但是，公司法的变革，同时又是对传统的私有制逻辑的重大突破，因此不有可能没很深的理论背景。

法律分析 敌意并购法律关系的主体及其权利义务 在敌意并购中，收购方、目标公司以及收购方和目标公司的股东、董事皆参予其中， 他们虽然并非都是敌意并购的必要当事人，但是他们各有自己的利益主张， 都是敌意并购的利益关系人。而敌意并购的法律制度是以均衡各方关系人之间的利益为宗旨的，通过彰显正处于弱势的当事人更好的权利， 对正处于优势的当事人更好的处以义务，来对敌意并购这一经济不道德不予法律规制。

(1) 收购方及其权利和义务 有学者将敌意收购者称作公司袭击者（CorporateRaider），收购者一般都是经过对目标公司的经营状况、股票价格、股权结构、并购的顺利概率不作了大量的分析研究后， 在股票市场上购入目标公司的股份，以超过掌控该公司的目的。因此， 在敌意并购中，收购者正处于主动的优势地位， 法律对其规定了最主要的义务就是信息透露义务，以确保其他当事人的权益。在信息透露过程中， 收购者应当对其并购的目的、并购契约内容及并购的股份递减过程等事实展开透露。在此过程中，第一， 应当作好提早警告系统( 即股权预警透露制度)。

其具体情况还包括：大股东首次透露股权比例； 收购人持有人股份数额变动变化的透露； 预警体系中关联人股权问题。为了回避法律的规定，收购人往往与他人合力联合在股市购入目标公司股票， 等到收购方宣告超过首次透露的股权数额时，实质上早已享有了目标公司好比这个比例的股份， 对目标公司带给实质上的不公平。

各国证券法还大都规定了关联人股权的禁止性规定。中国原《证券法》的一个根本性法律缺失就是没规定关联人股权问题，但是， 在2005 年10 月27 日审查会通过的新的修改的《证券法》第86 条就规定了股权预警透露制度。

第二，应当作好契约透露制度。各国并购法是环绕着并购契约进行的， 因此，契约透露制度之后沦为公司并购不道德制度的核心。

上市公司敌意并购中的收购方契约透露的基本原则就是使目标公司股东， 特别是在是中小股东得知一切有可能影响投资决策的信息。第三，收购者的消极不作为义务。根据各国证券法的法律可以显现出， 各国信息透露制度中都明确规定： 禁令在透露过程中作不实透露，蓄意以欺诈的、误导的信息或者掩饰真实情况使他人做出与自己内心意思不相符的不道德， 以及禁令内部人员利用便捷条件再行取得信息，再行利用这些仍未公开发表的信息为自己寻求利益， 给其他股东带给实质上的不公平。(2) 目标公司及其权利和义务 由于目标公司与收购方是公平的民事主体，因此目标公司在敌意并购不道德中有权得知涉及的信息； 可以对其股东做出建议， 指出对该并购的态度；可以对收购方的不合法不道德明确提出申辩，并且可以通过合法程序采行一定的反收购措施。

对于目标公司来说， 敌意并购的法律后果就是公司控制权的替换，这必要关系到目标公司股东的切身利益， 因此目标公司的管理层在敌意并购中的义务主要是对其股东所负起的一系列义务，目标公司董事的留意义务（ Duty of care) 和心目中义务（ Duty of loyalty) 是董事在上市公司并购中的总体拒绝。其具体表现在于：第一， 目标公司董事会得知收购人的并购意图后，有义务及时通报股东的义务： 第二， 禁令阻扰不道德，当确实的契约早已向目标公司的董事会传输或目标公司董事会有理由坚信将要接到确实的契约后， 目标公司董事会不能在予以股东与股东大会不予批准后的情况下，就公司事务采取任何不道德， 在效果上令该项确实的契约受到阻扰或使股东根据契约的利弊去不作要求； 第三，在开价完结或被宣告为无条件以前， 董事不得请辞； 第四、董事们应该保有独立国家的财务顾问以向董事会获取咨询意见，解释开价否公平合理，并将这种咨询意见通报股东。当并购契约完结后，目标公司董事会负起开具意见书的义务， 此意见书不应在公开发表并购股权期限期满前明确提出，透露方式与收购者的公告文书的透露方式完全相同。敌意并购法律关系的客体及其特性 就其性质而言， 公司敌意并购是公司控制权交易的一种形式，是以目标公司有投票权股份的交易为法律关系的客体的。

沦为并购客体的公司股份必需具备可流通性和有投票权两大特征。中国《证券法》对并购客体并未不作任何容许。

目前， 并购的客体仅限于“发售独自的普通股”。境外涉及法律都有规定,附有可获得有投票权股份的其它有价证券亦归属于公司并购的客体， 如可切换公司债券、认股权证、优先认股权证、附有新股认股权的公司债券等。

在中国，只要是上市公司发售的股票都拥有投票权， 所以从这一点谈，都可以沦为某次并购的标的。但实践中，中国现有的上市公司有数发售可切换债券和认股权证，我们有适当考虑到不应将这些权益证券划入公司并购的对象范围。

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